2012年上半年信托市场分析报告

? 文/ 普益财富　范杰
【摘要】：
? 集合信托成立情况分析
成立数量增速放缓，成立规模增速加快
房地产信托下降，基础设施领域产品大增
期限变化不大，1年期以下产品蔓延
收益率有下降趋势，期限倒挂依然存在
? 信托热点分析
房地产信托：经历时点阵痛，市场担忧犹存
基础设施领域：供需两旺，意料中兴起
艺术品信托：风险始被揭示，或被彻查
多款信托暴露风控软肋
? 下半年展望
部分项目风险继续暴露
房地产信托增长相对缓慢，甚至维持负增长
基础设施领域信托有望保持较快增长速度
证券投资领域产品成立数量或下滑
1.集合信托成立情况分析
1.1.成立数量增速放缓，成立规模增速加快
2012年上半年，共有65家公司成立了2350款集合信托产品，合计募集资金4107.13亿元，同比分别增长24.01%、19.58%，环比分别增长3.21%和9.99%。而2011年下半年成立数量和规模环比分别增长20.16%和8.71%，可见，经过2011年下半年井喷式增长后，集合信托产品数量增长虽然有所放缓，但募集规模增长仍在加速。
从月份上看，1-2月份由于年初及春节因素，产品成立数量减少较为明显，而3月份产品成立数量有明显增长，达到最高，虽然之后产品成立数量未继续走高，但产品成立规模持续放大。3月份成立规模较大，主要是因为当月成立的房地产信托较多。
图1:2011年-2012年6月集合信托成立情况

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
从平均募集规模上看，2350款集合信托产品平均募集规模为1.7477亿元，同比下降0.0648亿元，降幅3.58%；环比增加0.1078亿元，增幅6.58%。
1.2.房地产信托产品减少，基础设施领域产品大增
从资金投向上看，产品成立数量位居前三的分别是工商企业、其他、证券投资领域，成立数量分别为825款、475款、375款，占比分别为35.11%、20.21%、15.96%，募集规模分别为1393.99亿元、816.91亿元、541.64亿元。其他领域产品增长迅猛是因为跨领域的组合投资类产品增长较快。房地产领域产品成立287款，同比下降92款，环比下降113款。基础设施领域产品成立214款，比去年同期增加125款，比去年全年增加15款，增长较为明显。此外，金融领域产品成立数量在1月份之后有较大的下滑，原因是票据信托被叫停，虽然某些信托公司曾推出信用证信托以弥补，但由于信用证信托市场较小，不能填平叫停的票据信托缺口。由于艺术品信托受到质疑，商品领域产品成立也较少，二季度成立数量大减。而曾经风靡一时的信贷资产领域产品，经过近年的调整后，2012年上半年只有1款成立，即粤财信托的“粤财信托-兴粤通开放式集合资金信托计划”。
图2:2012年上半年各领域集合信托成立情况
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
图3: 2011年-2012年6月各领域集合信托成立占比
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日） 
1.3.期限结构变化不大，多领域出现1年期以下产品
从期限上看，2012年上半年期各期限段产品占比变化不大。但将产品期限违规设计为1年以下的情况仍然存在，而且有蔓延趋势。
图4: 2011年-2012年6月各期限集合信托成立占比
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
2011年期限在1年以下的产品只是票据信托，但2012年上半年，已经蔓延到工商企业、证券投资等领域。据不完全统计，未冠以“开放式”名义且期限在1年以内产品共有14款，以“开放式”名义且期限在1年以内产品共有13款，此类产品云南信托和粤财信托成立较多。
1.4.收益率有下降趋势，期限倒挂现象依然存在
2012年上半年，集合信托市场的收益有下降趋势。我们认为，造成收益率下降的原因是多方面的：首先，中国经济增速已经放缓，内需不振，加之全球经济有陷入二次衰退的危险，外需疲软，大部分项目的收益率下行。项目收益率的降低，是信托产品收益率下降的主要原因；其二，目前我国通货膨胀率持续下行，投资者的投资回报要求也随之下降；其三，央行的货币政策从“预调微调”变为实质宽松，市场资金紧张局势得到缓解，资金价格下跌。
分析各期限段产品，可以发现，收益率倒挂现象依然存在，显示出市场对中国经济预期悲观，预期资金价格将在数年后继续下跌。
图5: 2011年-2012年6月各期限段收益情况
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
2.信托热点分析
2.1.房地产信托：经历时点阵痛，市场担忧犹存
自2011年来，房地产信托备受市场关注。2012年是房地产信托集中到期年，据中金公司的研究报告，2012年到期的房地产信托资金量将达到2500亿，这个资金量略大于2011年房地产信托的成立规模。2012年初，监管部门要求各信托公司注意防范风险，确保房地产信托兑付，之后又有传言，资产管理公司接盘房地产信托被劝告。房地产信托在第一季度发行量有所萎缩，但在第二季度出现反弹。回顾1-6月份的房地产信托市场，有如下几点值得深思。
2.1.1.“马甲信托”盛行，房地产信托资金腾挪
2012年2月底3月初，房地产信托有回暖之势，但幅度不大，预期收益率稳中有升。另一方面，大量房地产信托宣布提前到期，这让人不得不引起警觉：当时房地产资金极度紧缺：房地产销售清淡，一直持续到2月中下旬成交量才有一定反弹，但通常购房使用按揭贷款，开发商实际回笼资金的时间应该在3月份之后，那房地产商还款的资金来源于何处？仔细分析那段时间的产品，我们发现，有些房地产开发商旗下有多个项目，可以通过A项目融资以归还B项目的信托贷款；有些房地产开发商利用关联企业融资，然后再将资金投向房地产项目；还有些信托公司将投向房地产项目的信托产品包装为房地产基金产品。不管采取上述哪种做法，都有一定对投资者欺瞒的嫌疑。房地产基金产品尤其值得关注，该类产品在房地产市场向好或平稳发展的时候，确实能起到分散投资的作用，也能体现出受托人的管理能力；但在房地产行业面临调控的现在，其资金投向模糊地表述为：以包括但不限于贷款、股权、有限合伙（LP）出资、权益投资、金融产品投资（包括信托计划受益权投资）等方式进行单一或组合投资，运用于保障性安居工程、商业不动产等不动产领域，此举难逃故意隐瞒投资项目和为以前的信托和其他金融产品接盘之嫌。上述现象的出现，既有信托公司对融资方资金使用监管不严的原因，也是信托公司相关人员为了项目容易通过，想方设法设计融资用途之故。不管是哪种情况，都是对投资者知情权的侵犯，都会给投资者带来潜在风险。
2.1.2.刚性兑付架空信托责任，贷款化思路影响发展
由于目前信托牌照一照难求，加之监管层一直强调严控风险、确保兑付，目前信托公司对待房地产信托有时按照类贷款的思路，即将房地产的信托融资看成是信托公司的债券，将投资者的投资看成是信托公司的负债，表面上看，这似乎是减少了投资者的风险，但实际上却反映出信托公司未履行或未完全履行受托人义务的现状。
房地产信托的开发过程一般为接触项目、尽职调查、项目审批、信托产品发行、信托产品成立。由于近段时间房地产开发商现金流较为紧张，为了快速融得资金，会以远高于信托公司支付给投资者收益率的利率进行融资。如2011年，房地产开发商通过信托融资的成本普遍在20%以上，但房地产信托的平均预期收益率却在14%以下，其中的差价即信托公司的融资费用。由于融资费用较高，部分信托公司发行产品的动力较强。在这种背景下，“受人之托，代人理财”的定位已经转化为“得人之利，代人融资”，信托公司逐渐沦为融资平台。
从某种意义上说，这是一个恶性循环：由于不能履行受托责任，所以必须用刚性兑付的条件吸引投资者购买信托产品；由于市场有了刚性兑付的要求，所以必须收取除信托管理费之外的融资费用，以求风险和收益的匹配。
在这样的背景下，房地产市场可能会出现“劣币驱逐良币”现象：在刚性兑付前提下，投资者只会关心收益率的高低，而收益率高的项目，往往是资质较差的项目。要让房地产信托走出信贷化的怪圈，出路只有两条：一是通过对信托公司的严格监管，重塑受托责任；二是切实推行“买者自负”的理念，使投资者认为理所应当的刚性兑付成为历史。2012年的房地产信托兑付问题给了走出怪圈的一个机会。对于尽职调查到位、受托人已经履行受托责任的房地产信托，应该强调“买者自负”的概念；而对于风险控制不严密、未尽到受托人义务、甚至欺瞒投资者的信托公司的问题产品，则更应强调“卖者有责”。
2.1.3.信托提前终止，提前“完成兑付”被忽视
上半年，房地产信托提前终止的事件较多。提前终止的原因有以下两种：首先，信托公司不看好未来房地产开发企业的经营状况，特别是现金流状况，为了防止信托到期后房地产开发企业无力偿付的情况，信托公司要求房地产开发企业提前还款，从而提前终止信托计划，这是市场上最普遍的一种情况。其次，房地产开发企业需要再融资，必须提前清偿贷款或回购权利以求提前解除地产、在建工程的抵押或股权的质押。3月份以后，提前终止产品增多，信托公司愿意用某某集合资金信托计划“完成兑付”表示自己已经完成投资任务，规避了项目的风险。
但是，提前终止就是规避了风险吗？实际上，提前终止只是把信用风险和市场风险转化为再投资风险，并使之暴露。在我国，房地产信托作为一种固定收益类产品，其主要优势不仅在于能在风险可控的前提下为投资者提供较高的收益，而且在于其产品存续期间较长（一般为1年以上），能为投资者提供中长期的投资选择。一旦产品提前终止，会打乱投资者的资金安排，如果投资者的财务目标不变，则必须为提前到期资金找到期限与信托产品剩余期限相同、到期收益率不低于信托产品收益率的固定收益类产品，显然这是比较困难的。因此，提前终止完成兑付，仅仅是信托公司规避风险的无奈之举，从资产管理的角度，这样的项目绝不能算作是成功的案例。未按照信托合同，在规定的信托期限里管理运用资金，并最终向投资者支付原定期限、原定收益率的收益，本身就是一种失败。可是业界仿佛有一种类似于银行不良贷款收回，宜早不宜迟的思路，2012年4月12日，规模达2亿元的“吉林信托长白山11号•南京联强集合资金信托计划”到期，但因南京联强项目资金青黄不接，并未按时兑付，在华融资产的接盘下才于4月20日延期兑付。该案例被视作“房地产信托出现的首个违约项目”。而此前众多提前兑付项目却被忽视。
2.1.4.Reits千呼万唤，犹抱琵琶半遮面
地产界一直在呼吁Reits的出台，但距离首次讨论Reits已经六年，监管层一直没有真正放行该项业务，虽然上海版、天津版的Reits方案一直在修改和完善，但一直没有正式获准。监管层不批准的最大原因是目前我国的房地产——不管是商业地产还是商品住房，都存在着巨大的泡沫，国家也正在对此进行调控，如果在这个时点上放行Reits，无异于向房地产市场注水，泡沫将越来越大。
虽然监管层不放行，但并不能阻碍民间使用这类产品的理念，也不能阻碍这类产品在保障性住房中的运用。平安信托6月28日发行的一款名为“平安财富-安睿1号”的产品在设计思路上便直接遵循了Reits的思路。该信托计划期限为5年，受让瑞安集团持有的重庆企业天地项目公司，股权17.50亿元，其核心资产为三幢“5A”写字楼。信托收益的来源为写字楼租金收入，信托拟通过境内外Reits上市、出售给已上市Reits、机构投资者或个人投资者退出。此产品是第一款将租金收入作为第一收入来源的房地产信托，由于其收益不仅仅来源于房地产的售价，而租金形成的现金流比销售收入形成的现金流稳定，因而在房地产信托领域中具有标志性意义。但是，由于目前我国信托制度的种种限制，该款产品还有以下缺陷：首先，五年是一个比较长的投资期限，该产品既无开放日安排，又无收益权转让机制，流动性安排不够；其次，收入来源不仅仅是租金，还有转让收入，但目前中国的房地产泡沫较大，转让收入可能不会太高。
比起商业地产，保障房项目中Reits的运用在上半年更是被寄予厚望，虽然没有成功的项目，但用Reits的思路解决公租房、廉租房甚至限价房的融资难题已经得到政府当局的认可。上海版Reits直接由商业地产转向保障房，据了解，天津准备发行的一只规模为人民币38亿元的Reits产品，为保障性住房建设融资。该产品是将廉租房经营权委托给受托人，受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，最后再转让给机构投资者。
虽然面临调控严厉和制度限制等难题，但可以预见，房地产行业资金需求仍然强劲，Reits仍有较旺盛需求。可以预计，虽然进程缓慢，但对Reits的讨论及相应开发将一步步推进。
2.2.基础设施领域：供需两旺，预料中兴起
2012年上半年，共有36家信托公司发行了214款基础设施领域集合信托产品，合计募集资金503.96亿元，较2011年大幅上涨。基础设施领域产品的兴起，主要有资金需求和资金供给两方面的原因：
从资金需求角度来看，2012年上半年，中国经济面临着严峻考验：欧美经济衰退，世界经济由陷入二次衰退的可能，外需不振；房地产受到政策调控，投资受到一定影响；虽然国家出台了一系列政策提振内需，但消费依然疲弱，上半年GDP增速破8。为了保持经济较快增长，各地基础设施项目上马较多，新增项目有旺盛的资金需求。其次，地方债务平台的存量债务到期，在土地财政吃紧的情况下，债务展期和借新还旧成了地方政府的必然选择，而借新，银行会有较苛刻的条件，信托无疑是一个较好的选择。
图6: 2012年上半年基础设施领域集合信托成立情况
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
从资金供给方看，由于基础设施领域信托预期收益率较以前有一定提升，在存贷利率下调、整个集合信托市场收益率有下滑趋势的情况下，这样的收益率较之其他领域集合信托对投资者有更大的吸引力。更为重要的是，由于此类产品都有地方政府显性或隐性做担保，加之集合信托的“刚性兑付”文化，多数投资者不分项目优劣，认为这类项目都是低风险项目，甚至是无风险项目。一方面收益可观，一方面投资风险低，投资者热衷，资金供给自然充足。
图6: 2012年上半年２（不含）年以内期基础设施和房地产领域集合信托利差分析
 

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
令人担忧的是，不仅投资者认为此类项目无风险，甚至有的信托公司也这样认为。诚然，监管当局和政府目前不允许地方性债务平台出问题，但“云南公路投资重组”和“上海城
投拖债”等事件揭示出这些项目并非安枕无忧。如果一味地寄希望于政府担保，由财政买单，到最后只能是加大了项目的系统性风险，一旦出现问题，最终吃亏的还是整个行业。
2.3.艺术品信托：风险始被揭示，或被彻查
艺术品信托一直备受投资者青睐，部分信托公司将之冠以“创新”名号，乐此不疲。对此，我们一直持谨慎态度。艺术品属于另类投资，具有受众小、公允价值难获得、流动性差等缺点，并不适合于一般投资者。而且，目前发行的艺术品信托投资方向多为书画、瓷器，这类物件的交易价格不仅仅取决于其内在价值，更重要的是取决于投资者的主观评价。此外，目前国内市场上的艺术品信托产品期限较短，投资标的在信托期限内大幅度升值的可能性不大。这样就凸显出一个问题：艺术品信托的收益来自哪里？
艺术品信托在短期内高收益的第一种逻辑是投资顾问对标的艺术品进行反复炒作，人为拉高标的价格。但这种思路有一个致命的缺陷：如果在信托产品到期前，没有投资者接手标的，就必须找到资金对接，或新发信托接盘，或新发银行理财产品接手，这种模式类似于庞氏骗局，雪球越滚越大，风险慢慢积累。
雅盈堂事件给了我们另一种艺术品信托在短期内高收益的逻辑，用艺术品投资作为马甲，把信托资金投向其他领域，获取高收益。6月初，多家媒体爆出，雅盈堂实际控制人王耀辉同时也是北京蓝色港湾置业有限公司的实际控制人，其利用拍卖市场不透明的交易制度，联合交易方虚抬艺术品价格，再以此艺术品作为抵押物，发行信托产品和基金，达到扩大融资规模和套取资金的目的，套取的资金往往被挪用于房地产以及偿还赌债（《南方周末》）。由于近年来房地产行业系统性风险较大，房地产信托的融资成本一般在20%以上，而雅盈堂利用艺术品融资的“国投飞龙9号”支付给投资者的收益不过8.00%-8.50%。据我们估计，整个项目的融资费用不会超过15%，大大低于房地产信托的融资费用。
雅盈堂将艺术品作为融资的工具，而其本身对艺术品的选择也不严格。其高价拍下的《砥柱铭》被质疑为赝品，而其所谓的“王博等五人组成的投资管理团队及八名国内知名文物专家组成的顾问团队”中，竟有人不知晓“雅盈堂”为何物。2012年来，雅盈堂开始拖欠拍卖款。
一石激起千层浪，一时间，艺术品投资界风声鹤唳：民生银行品牌管理部总经理被查，牵涉出北京邦文当代艺术投资有限公司，前者是将艺术品信托理念引入信托和银行领域的第一人，而后者，也是通过艺术品信托融资的大户，被查原因是因为逃税。
艺术品信托曾经作为新兴的投资品种被多家机构唱多，经过上半年的一系列事件后，不仅走下神坛，而且给投资者留下较大的心理阴影。除了“马甲信托”作祟外，还有以下原因：
首先，目前中国艺术品市场已经出现较大泡沫。从雅昌艺术品网提供的数据来看，2008年春拍后，尤其是2010年秋拍后部分项指数加速上涨，目前已是强弩之末，已有回调趋势。分析各品种，我们不难发现，以书画类为代表的部分作品涨幅惊人，部分在几年时间内实现了“翻几翻”，价格已经脱离了其内在价值。
其次，中国经济目前有较高的下行风险，一旦经济疲软，藏家的经营性收入减少，艺术品赖以维持高价的资金紧张，部分泡沫就会破灭，有较高的市场风险。
预计经过上半年的一系列事件，艺术品信托的疯狂将在下半年有所降温，不排除监管层有大规模整顿的可能。投资者也可以期盼，在整顿之后，市场上会出现以获取艺术品稳定升值为目的、投资期限较长的、真正意义上的艺术品信托产品。
2.4.多款信托暴露风控软肋
近年来，集合信托迅速发展，年复合增长率在100%以上，在迅猛增长的背后，也暗藏着一定风险。之前，由于整个宏观经济发展较好，风险基本上未暴露。但2012年以来，由于宏观形势不容乐观，房地产调控初现成效，风险暴露较多。
表格1：2012年上半年出现问题集合信托产品一览

信托产品 信托公司 投资方向 成立日期 期限
（月） 到期
收益率 出现问题
诚至金开1号 中诚信托 矿产 2011-02-01 36 -- 融资方振富集团实际控制人因民间借贷被拘留
金牡丹-融丰系列-振富集团特定资产收益权 华融信托 矿产 2010-12-26 30 -- 融资方振富集团实际控制人因民间借贷被拘留
国投飞龙艺术品基金9号 国投信托 艺术品 2010-12-29 24 -- 融资方雅盈堂实际控制人被拘留
宝腾一号艺术品投资 北京信托  艺术品 2011-03-31 24 10.00% 融资方雅盈堂实际控制人被拘留
雅盈堂艺术品收益权 吉林信托 艺术品 2010-09-29 24 -- 融资方雅盈堂实际控制人被拘留
松花江78号南山建材 吉林信托 工商企业 2011-11-28 18 11.80% 融资方骗贷
华澳-长盈11号 华澳信托 工商企业 2011-12-08 24 11.00% 融资方实德实际控制人被拘留
华澳-长信2号 华澳信托 房地产 2010-08-26 24 9.50% 融资方实德实际控制人被拘留
吉信-南京联强 吉林信托 房地产 2011-03-30 12 10.50% 融资方无力还款

资料来源：普益财富（数据截至2012年07月15日）
仔细分析以上各款产品，不难发现，大部分产品的风险不是源于天灾，而是出于人祸。如“诚至金开1号”和“金牡丹-融丰系列-振富集团特定资产收益权”中，实际控制人王氏家族在当地经营民间借贷由来已久，并且融资主体振富集团名下的主要矿产有权属争议，不能办理质押或过户登记；在 “国投飞龙艺术品基金9号”、“宝腾一号艺术品投资”、“雅盈堂艺术品收益权”中，被融资人雅盈堂引以为豪的《砥柱铭》最后一拍价格极不正常，并被指是赝品 ；“松花江78号南山建材”实际上骗贷，上述产品的融资方用并不算高明的手段就成功融资，可以肯定，在项目初期，信托公司对融资人主体审查不严。风险的大量暴露也是在拷问以上信托公司的风险控制体系与风险控制能力。另一方面，问题产品的出现，给某些只顾业绩的信托公司敲响了警钟，这将有利于整个行业在以后的业务发展过程中，重视风险控制。
3.下半年展望
2012年下半年，经济形势不可能迅速好转，甚至有恶化的可能，央行的货币政策可能继续宽松。在这样的情况下，信托市场会出现以下情况：
第一，部分项目的风险继续暴露。由于经济情况欠佳，前期风控不严的部分项目会出现项目进展不顺利、不能按时还款等情况，但各信托公司为了维护声誉并保住牌照，将全力解决兑付问题，甚至拿出自有资金兑付。
第二，由于房地产调控持续以及经济低迷，房地产领域和基础设施领域资金需求依然旺盛，但由于投资者对房地产信托心存余悸，房地产信托成立数量和规模增长会相对缓慢，甚至维持负增长。而基础设施领域信托则有望保持较快增长。
第三，由于股市不给力，证券投资领域产品在今年上半年快速增长后成立数量可能有所下滑，加之新证券法出台，私募基金法律地位获得认可，私募机构可以以自己的名义募集资金，阳光私募业务将受到较大影响。